2023年，公募REITs市场经历了长达数月的缩量下跌，底层资产的修复节奏受经济周期等因素影响而延续分化。展望2024年，加快市场体系建设的必要性和紧迫性进一步凸显，但我们依然看好REITs市场持续扩容，REITs资产逐步成为机构常规配置选择。基于底层资产经营的周期性特征，建议长期限的配置型资金关注现金流稳定、原始权益人和基金管理人能力较强、估值合理的标的，优选保障房、能源和生态PG电子游戏 PG电子官网环保板块，也可选稳中有涨的仓储、厂房、消费类基础设施板块；中期关注行业周期轮动以适时调整仓位；短期资金可综合基本面和估值指标捕捉超跌带来的交易性机会。

　　公募REITs市场复盘：兼股兼债，独立演绎。以中证REITs（收盘）指数和我们基于发行时市值测算的C-REITs总市值指数为参考：2021年，市场方兴未艾，投资者从冷静观望到热捧；2022年，市场回归理性，体系建设稳步推进；2023年，市场从量价齐升到缩量下跌，市场体系建设的必要性和紧迫性日趋凸显。分板块来看，市场系统性回调之下，能源和保障房板块的表现相对具备一定韧性。

　　底层资产基本面：周期性与抗周期性的验证。今年前三季度，公募REITs底层资产的修复节奏受经济周期等因素影响而延续分化，从完成度的角度看今年公募REITs可供分配金额或可期。截至三季度末：（1）暑期出行旺季到来带动多数高速公路的车流量和通行费收入双双回升，提振高速公路REITs经营业绩；（2）生态环保REITs业绩呈现一定韧性；（3）受季节性因素和电力政策影响，各能源REITs的经营表现和可供分配金额完成情况有所分化；（4）产业园资产间的租赁情况表现分化，部分资产仍面临短期的空置问题，但可供分配金额完成度仍有保障。厂房类产业园区和部分研发办公类产业园区的出租率表现相对稳定；（5）仓储物流REITs和保障房REITs继续保持业绩的稳健经营和可供分配金额的平稳。

　　资产配置视角下的公募REITs：大有用武之地。公募REITs逐步进入常态化发行，叠加扩募环节的打通，REITs市场的体量有望持续扩大，逐步形成更多可投的优质资产，成为机构常规配置选择。横向对比，相较于高股息股票，公募REITs具备强制高分红和分红稳定的独特优势，REITs资产的风险收益特征使得其能够在股债组合配置中发挥良好的分散风险和提升投资组合夏普比率的作用。

　　公募REITs投资策略：“长观质量，短借周期”。综合考虑现金分派率、P/NAV和IRR三项指标，二级市场价格持续回调后，公募REITs估值性价比已现。从过去两年多以来各REIT季度业绩的表现来看，我们能够明显感受到不同类型资产对于经济周期的敏感程度呈现显著差异。基于此，建议长期限的配置型资金关注现金流稳定、原始权益人和基金管理人能力较强、估值合理的标的，优选保障房、能源和生态环保板块，也可选稳中有涨的仓储、厂房、消费类基础设施板块；中期关注行业周期轮动以适时调整仓位；短期资金可综合基本面和估值指标捕捉超跌带来的交易性机会。

　　风险因素：模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管和新发政策超预期变动；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。

　　2023年，公募REPG电子游戏 PG电子官网ITs市场经历了长达数月的持续缩量下跌，加快市场体系建设的必要性和紧迫性凸显。以中证REITs（收盘）指数和我们基于发行时市值测算的C-REITs总市值指数为参考，复盘C-REITs市场自首批公募REITs上市以来的行情：

　　1.2021年：市场方兴未艾，投资者从冷静观望到热捧。在经历了首日的打新后，公募REITs二级市场迅速降温，公募REITs进入到冷静观望期，投资者对新的产品持观望态度，打新后处于试探摸索的状态；进入9月，二级市场开始发力，“钱多货少”的市场生态快速推高了公募REITs的溢价。

　　2.2022年：市场回归理性，体系建设稳步推进。1-2月，公募REITs市场在“钱多货少”、散户炒作、以及基本面稳健下快速上涨，进而引发了多只REITs发布公告以警示风险；2-6月，投资者逐步回归理性，叠加疫情因素影响和首批上市发行的REITs即将迎来部分限售份额的解禁，市场步入调整期；7月-12月，公募REITs市场“扩容增类”稳步推进，保障房REITs和能源REITs等新类型产品正式上市、5只REITs发布扩募公告，REITs的二级市场表现受同期债市的影响较大，呈现先升后降的趋势。

　　3.2023年：从量价齐升到缩量下跌，市场体系建设的必要性和紧迫性日趋凸显。整体来看，今年以来的REITs市场行情大致可分为以下四个阶段：（1）1-2月——在国内防疫政策大幅优化，疫情感染过峰的背景下，随着2022年第四季度报告的发布和债市调整的结束，市场围绕公募REITs底层资产经营情况以及未来业绩修复预期进行交易，叠加相对稳定的利率环境，市场呈现量价齐升态势；（2）3-6月——前述利多因素逐渐消化，在2023Q1业绩显示部分产业园区资产出租率超预期下滑、REITs部分限售份额解禁等多重因素影响下，指数逐步进入下行通道，投资者情绪低迷，触及止损盘，市场出现缩量下跌态势；（3）7-8月——7月5日，多家基金管理公司发布公告，明确公募REITs纳入FOF基金投资范围。潜在权益性增量资金的入场，成功扭转了存量资金持续的做空情绪，驱动REITs市场实现反弹；（4）8月至今：由于进一步的利好催化因素较少，市场在经历短暂反弹后进入盘整期。10月以来，三季报显示出板块间的修复节奏仍受到经济周期等因素影响而延续分化，叠加同期部分REITs限售份额解禁、国内股债市场表现承压等因素，REITs市场再度缩量回落。

　　市场系统性回调之下，能源和保障房板块的表现相对具备一定韧性。我们基于发行时的市值分别测算REITs市场各子版块的价格和全收益指数，整体来看：截至2023年11月3日，高速公路、产业园和仓储物流板块的跌幅明显。相比之下，能源和保障房板块的表现具备一定韧性，能源REITs和保障房REITs对应的全收益指数在年内分别下跌5%和6%。

　　今年前三季度，公募REITs底层资产的修复节奏受经济周期等因素影响而延续分化。具体来看：

　　1.高速公路REITs——在经历了今年一季度客运和货运显著反弹带动业绩走高后，二季度高速公路的业绩表现呈现修复延续但斜率放缓的格局。进入三季度，暑期出行旺季到来带动多数高速公路的车流量和通行费收入双双回升，提振底层资产经营业绩；

　　2.生态环保REITs——上半年，中航首钢绿能REIT业绩基本维持平稳，虽然三季度出现暴雨天气对底层资产日常经营造成短暂影响，但该REIT仍在当季实现营收增长，体现较强韧性。对于富国首创水务REIT，底层资产进水量修复支撑收入端表现，但成本端仍有一定压力；

　　3.能源REITs——受季节性因素和电力政策影响，各类型发电基础设施的经营表现有所分化；

　　4.产业园区REITs——资产间的租赁情况表现分化，重要现金流提供方租户到期不续约、提前退租等因素导致部分REITs的出租率显著下滑，且仍面临短期的空置问题。但仍有厂房类产业园区和部分研发办公类产业园区的出租率表现相对稳定，其业绩表现也成为了板块的结构性亮点；

　　5.仓储物流REITs——整体经营业绩较为稳定，虽然三季报显示中金普洛斯REIT因短期的空置问题导致当季度的收入完成度略不及预期，但可供分配金额完成度整体较高；

　　6.保障房REITs——资产的强抗周期性特征支撑业绩表现平稳，现金流稳定。

　　综合前三季度表现，从完成度的角度看今年公募REITs可供分配金额或可期。分类型看：（1）高速公路REITs——环比维度，各REITs三季度的营收完成度和EBITDA完成度均较二季度有不同程度改善，支撑可供分配金额完成情况同样环比修复；（2）生态环保REITs——因缺乏官方对于项目2023年全年的预测情况，故不做完成度分析；（3）能源REITs——受季节性因素和电力政策的影响较为明显，各REITs经营业绩和可供分配金额的季度完成度有所波动，因此单季度完成度指标的参考意义有限；（4）产业园区REITs——板块内部各资产表现分化，但可供分配金额完成度仍有保障。部分REITs出现可供分配金额完成度和EBITDA完成度之间的较大偏离，主要原因或为预留支出、应收应付等调增/调减项变动；（5）仓储物流REITs——红土盐田港REIT和嘉实京东仓储REIT的营收完成度符合预期，中金普洛斯REIT因个别资产的空置问题导致三季度的收入完成度略不及预期，但可供分配金额完成度整体较高；（6）保障房REITs——业绩稳定性支撑业绩和可供分配金额完成度保持基本稳定。

　　公募REITs逐步进入常态化发行，叠加扩募环节的打通，REITs市场的体量有望持续扩大，其或将成为一类大类资产。今年下半年，REITs一级市场扩容增类的节奏明显提速，截至11月8日，沪深交易所挂网项目数量已达12单，涉及的基础设施既包括高速公路、产业园、风电、保障房等存量类型，也有市场期待度较高的消费基础设施、水电等新类型资产。此外，今年政策层频繁发声，一方面鼓励旅游景区、算力基础设施等资产积极探索公募REITs试点；另一方面帮助支持民间投资项目尝试发行公募REITs。往后看，我们认为C-REITs市场有望持续扩容，逐步形成更多可投的优质资产，成为机构常规配置选择。

　　横向对比，REITs资产的风险收益特征使得其能够在股债组合配置中发挥重要作用。我们选取沪深300全收益指代股票资产、中证红利全收益指数指代高股息权益资产、中债-高信用等级债券财富(总值)指数指代高等级债券资产、中债-高收益企业债财富(总值)指数指代高收益债券资产、中证REITs全收益指数指代REITs资产，分别测算五类资产在2021年9月30日-2023年11月3日期间的风险收益特征。可以看到：

　　1.REITs资产的波动率介于股债之间，收益率跑赢沪深300，但跑输债券资产。根据测算，过去两年多的时间里，REITs资产的年化波动率达12.27%（实际情况为首批REITs部分限售份额解禁后REITs市场的整体波动率明显下行）、年化收益率为-4.62%，收益率跑赢同期的沪深300，但跑输高股息权益资产和债券资产。若不考虑今年REITs市场由内生因素主导的持续缩量下跌，2021年和2022年REITs资产的年化收益表现好于大部分股债资产。

　　2. REITs或能够起到良好的分散风险和提升投资组合夏普比率的作用。简单构造一个由股、债、REITs三类资产构成的组合，假设：（1）股票资产和债券资产的预期收益率为过去10年的年化数据，即10.17%和5.28%；（2）股票资产和债券资产的预期波动率为过去10年的年化数据，即22.39%和1.23%；（3）REITs资产的预期波动率为解禁后的年化波动率，即7%。预期收益率为2021年9月30日-2023年3月31日期间的年化收益率，即5.65%；（4）三类资产间的相关性基于2021年9月30日-2023年3月31日期间数据计算。最终，通过调整三类资产在组合中的权重，我们能够发现：在股债组合中，逐步增加REITs资产的权重，能够提升组合的夏普比率，同时降低组合的波动率，验证了REITs对于优化投资组合的重要作用。

　　3.REITs相较于高股息股票具备独特优势。将中证红利全收益指数和中证REITs（收盘）全收益指数的收益率拆分为价格部分和分红部分，可以看到2021年9月30日-2023年11月3日期间，REITs和高股息股票的收益差距主要来自价格波动，而非分红收益。相较于高股息股票，公募REITs至少具备两点优势：一是公募REITs以基础设施作为底层资产，在长周期维度下其分红规模相对稳定。而高股息股票主要集中于煤炭、石油石化、银行、交运、通信等板块，2012-2022年，中证红利全收益指数中来自分红的收益基本处于3.3%-6%区间，存在一定波动。二是公募REITs作为一类高分红资产，其分红是强制的，根据沪深交易所发布的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》：“基础设施基金以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%”。从实操情况看，大部分公募REITs的实际分红比例均高于90%。相比之下，上市公司的分红行为则由公司自主决定。

　　二级市场价格持续回调后，公募REITs估值性价比已现。综合考虑现金分派率、P/NAV和IRR三项指标：（1）基于2023年前三季度实际完成的可供分配金额进行年化、以及招募说明书预测的可供分配金额，若按照2023年11月3日的收盘价买入，则大部分标的分红收益已具备较高吸引力，其中部分产权REITs的分派率能够接近或超过5%，多数特许经营权REITs的分派率也较高；（2）以“底层资产评估价值扣除基金杠杆”作为NAV进行测算，截至2023年11月3日，存量公募REITs的平均P/NAV为1.08（对应分位数8.4%），特许经营权REITs的平均P/NAV为1.03（对应分位数为0.3%），产权REITs的平均P/NAV为1.12（对应分位数为14%）。从个券表现看，绝大多数标的的P/NAV已低于上市时的水平，部分标的的估值读数甚至小于1；（3）由于公募REITs基金管理人披露的IRR数据有限，我们以中债估值中心发布的 REITs估值收益率作为IRR的替代。截至2023年11月3日，大部分特许经营权REITs的中债估值收益率均处于历史分位数90%以上位置。

　　REITs的核心在于资产，底层基础设施经营对于经济周期的敏感程度呈现显著差异。从过去两年多以来各REIT季度业绩的表现来看，我们能够明显地感受到不同类型资产经营情况对于经济周期的反应。例如高速公路和研发办公类产业园对于宏观经济活动的敏感程度较高，且经济修复过程中，高速公路经营或随着车流量的修复而反弹较快、而研发办公类产业园则存在较长的恢复期。相比之下，仓储物流、厂房类产业园和保障房等资产则具备了一定的抗周期特征。因此，若从经营周期性角度对C-REITs市场存量基础设施的抗周期性进行排序，我们认为从强到弱的排序为“政府配租模式的保障房 – 市场化机构运营市场配租模式的保障房 – 电力政策和电价相对稳定的能源发电设施 – 电力政策和成本端存在一定波动的能源发电设施和生态环保类资产 – 厂房类产业园和仓储物流 – 研发办公类产业园 – 高速公路”。

　　对于长期限的配置型资金，建议关注现金流稳定、原始权益人和基金管理人能力较强、估值合理的标的。

　　1.现金流稳定——长期限的配置型资金对于公募REITs二级市场价格波动的敏感度不高，长期稳定的高比例分红或是其更为关注的。因此，保障房、能源和生态环保或是较为合适的配置板块。厂房类产业园、仓储物流和优质消费基础设施也是可选项，但需要关注潜在的重要租户退租导致空置率上升的风险。

　　2.对于原始权益人和基金管理人，我们建议可以从运营管理能力和扩募能力两个维度进行考察。其中，运营管理能力包括资产运营管理能力、投资者关系维护、信息披露等；扩募能力具体包括可扩募资产规模、扩募意愿等。

　　3.估值合理——资产端，优质项目除了本身所处区位、经营指标等具备较强优势外，合理的底层资产评估价值也极为重要。因此，分子端重点关注现金流假设、分母端考量折现率和Cap Rate等指标。

　　中期重点关注行业周期轮动，适时调整仓位。短期资金可综合基本面和估值指标，捕捉超跌带来的交易性机会。中期来看，公募REITs二级市场价格一定程度上反映了底层资产实际经营业绩，例如前文提及的研发办公类产业园和高速公路等顺周期板块的价格弹性更高，仓储以及未来即将上市的消费基础设施同样也有自身的行业周期。因此，相关投资者可跟踪高频的宏观指标，包括分地区的公路客货运数据、工业增加值等，顺宏观和行业周期而为。对于短期资金，由于当前公募REITs二级市场流通规模有限，其市场价格也容易受到非基本面因素的扰动，包括投资者情绪、原始权益人增持动机、部分限售份额解禁压力等，因此，市场系统性下跌后带来的超跌机会同样值得关注，例如P/NAV估值倍数接近1甚至小于1，表明REITs二级市场价格已接近甚至低于资产本身的评估价值；亦或是因业绩周期性波动而导致二级市场价格超预期回调，进而带动未来潜在的现金分派率走高。

　　模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管和新发政策超预期变动；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。

　　本文节选自中信证券研究部已于2023年11月20日发布的《公募REITs 2024年投资策略（资产配置篇）：穿越波动，确认价值》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。